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  • Felipe Cavalcante

Fundos imobiliários “High Yield” e a revolução no funding para pequenas e médias incorporadoras

Os Fundos de Investimentos Imobiliários estão se tornando uma das principais fontes de financiamento do setor imobiliário, com destaque para o grande aumento do volume nos últimos três anos, quando a quantidade de investidores passou de 200 mil em 2018 para impressionantes 1,4 milhões em 2021.


A consequência desse aumento do volume de recurso que foram investidos nos FIIs foi o consequente e proporcional acréscimo nos valores destinados ao financiamento de empreendimentos imobiliários por parte desses veículos, fazendo com que de uma hora para outra, o mercado imobiliário passasse a ter uma nova e importante fonte alternativa recursos.


Parte significativa desses recursos foram direcionados para os chamados fundos de tijolo, que são a origem dos fundos imobiliários e focam principalmente na aquisição de edifícios corporativos, shopping centers e galpões logísticos.


Quem investe nesse tipo de fundo se torna proprietário do imóvel e recebe um dividendo baseado no seu aluguel, enquanto a cotação pode variar positiva ou negativamente.


Via de regra esses fundos de tijolo são considerados mais seguros, pois são baseados na propriedade de imóveis, além da sua gestão ser relativamente mais fácil e previsível.


Por outro lado, nos últimos anos tivemos uma explosão dos denominados fundos de papel, que são baseados em CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários), resultantes de operações de crédito para incorporadoras, loteadoras ou qualquer outro recebível que tenha base imobiliária.


Em muitos casos esses fundos são considerados mais arriscados do que os fundos de tijolo, por serem baseados em operações de crédito.


Esses fundos de papel são divididos em fundos “High Yield”, que entregam altos dividendos tendo como suposição o fato de serem mais arriscados e os fundos “High Grade”, que entregam rendimentos menores ante a suposição de serem mais seguros.


Os fundos de tijolo focam suas operações em imóveis como galpões logísticos, shopping centers e lajes corporativas, com ampla concentração em São Paulo e no Sudeste, enquanto os fundos de papel “High grade” focam em operações de crédito com empresas de primeira linha, mas conhecidas e com menor risco de crédito.


Por outro lado, os fundos de papel “High Yield” focaram sua atuação em operações consideradas muito arriscadas pelos tradicionais gestores da Faria Lima, como loteamentos, Multipropriedades e residenciais, desenvolvidos por empresas de médio porte espalhadas pelo Brasil.


Per si, sem sombra de dúvida essas operações são mais arriscadas, mas inequivocamente elas também parecem ser mais arriscadas para os gestores tradicionais porque são mercados que eles não conhecem e, brincando com o dito popular, não querem conhecer e têm raiva de quem conhece.


E claro que tudo o que a gente não conhece nos parece mais arriscado. Para mim, por exemplo, eu vejo um grau de risco menor do que um gestor da Faria Lima, pois já construí mais de 200 obras, conheço uma infinidade de incorporadores residenciais, loteadores e desenvolvedores de multipropriedade em todo o Brasil e entendo melhor esse universo.


Ou seja, além da experiência própria nos segmentos, pessoas como eu e muitas outras com experiência nesses segmentos, conseguem com mais facilidade do que alguém da Faria Lima saber a história real da empresa tomadora de crédito, o momento que está passando, a qualidade e viabilidade do projeto e até a índole dos empresários, que em última instância são os pontos mais decisivos para a viabilidade de um projeto.


Mas o que esse conhecimento me gera não é a convicção de que essas operações não são arriscadas, mas um conhecimento de quais são seus riscos reais e como mitiga-los, conhecimento esse não disponível em muitas casas da Faria Lima, fazendo com que eles ou ignorem esse tipo de operação ou coloquem um prêmio de risco elevado.


Além de não entenderem desses setores, existem outros fatores que não incentivam os gestores tradicionais a abraçar os fundos de papel High Yield. Um deles é que o ticket médio desse tipo de operação é muito pequeno para eles. Um loteamento, multipropriedade ou residencial dificilmente vai precisar de um cheque superior a R$ 20 ou R$ 30 milhões, enquanto os cheques dos fundos de tijolo muito raramente saem abaixo do R$100 milhões.


A consequência dos cheques menores, da dispersão geográfica das operações, da governança menor dessas empresas e da própria falta de conhecimento desses mercados é que os fundos de papel High Yield necessitam de uma gestão muito mais ativa e dão muito mais trabalho do que os fundos de tijolo e até mesmo do que os fundos de papel High Grade, mais uma vez desincentivando os gestores a focarem neles, pois é infinitamente mais fácil gerir um ou alguns imóveis na Faria Lima ou Cajamar do que geri 50 CRIs espalhados pelo Brasil e que, além disso, precisam ser constantemente reciclados, pois muitas dessas operações têm duration pequenas, entre 1,5 e 3 anos, por exemplo.


O problema, porém, para os gestores de tijolo e de fundos High Grade é que eles têm sofrido muito quando comparados com os fundos de papel high yield, pois enquanto o dividend yield encontram-se frequentemente na casa dos dois dígitos, sendo hoje 12% a.a. um patamar comum entre eles, os fundos de high grade e tijolo comumente entregam um yield de metade desse percentual, variando entre os 6% a 8% a.a.


O problema com um gap tão grande entre os yields de high yield e high grade é que a grande maioria dos investidores em fundos imobiliários são pessoas físicas sem grande conhecimento técnico e para elas não faz sentido investir em um fundo que gera 6% quando pode receber 12% em outro fundo.


Para piorar o cenário, o argumento tradicional dos gestores de que os investidores não devem comparar alhos com bugalhos e devem entender que são produtos distintos, o que realmente são, não têm tido aderência devido a vários fatores.


O primeiro deles é que nos últimos 3 a 4 anos, quando se popularizam, os fundos de papel high yield têm tido uma constância muito grande na entrega de resultado e com raríssimos casos de default. E mesmo os poucos casos de default que existiram não eram significativos dentro do portfólio dos fundos, pois uma outra grande vantagem dos fundos High Yield é que eles possuem dezenas de operações e em sua grande maioria não possuem operações que comprometam mais do que a 5% do seu capital.


O que isso quer dizer é que se uma operação que representa 1% ou 2% do fundo der default o impacto disso no fundo é muito pequeno, com pouca repercussão no yield recebido pelos investidores, justificando ainda menos o enorme gap entre os dividendos dos fundos high yield e high grade.


Aumentando ainda mais a segurança, as operações high yield possuem uma ampla gama de garantias que superam em muito os valores emprestados e dando um conforto adicional para os seus investidores. Além das tradicionais garantias reais para alguns casos, as garantias mais comuns nesses fundos são a cessão fiduciária de recebíveis e do estoque, alienação fiduciária das cotas da SPE ou da empresa desenvolvedora, Fiança/aval dos sócios, fundo de obra e fundo de reserva.


Outro fator que contou muito para a popularidade dos fundos high yield foi o seu desempenho durante a pandemia e o período recente de alta da inflação. Como muitos deles eram vinculados ao IGPM, eles tiveram um acentuado aumento nos dividendos no ano passado, com alguns deles chegando a distribuir yields superiores a 2% mensais.


Essa é uma característica adicional positiva dos fundos de papel, pois eles são mais defensivos contra a inflação do que os fundos de tijolo, que apesar de também serem terem correção monetária, ela é feita em períodos maiores, geralmente anuais, e muito mais sujeitos a outros fatores do mercado, como a demanda e a vacância.


Por mais que a inflação tenha sido alta nos últimos doze meses, os fundos de tijolo terão enorme dificuldade de repassá-la integralmente para empreendimentos corporativos ou shoppings que estão sofrendo enormemente com vacância, demanda retraída e locatários muito machucados.


Todos esses fatores têm também machucado muito a cotação das cotas de fundos de tijolo, agravado pelo fato de que pelo menos até a eleição teremos um cenário ainda turbulento e que deve continuar a pressionar para baixo as cotas dos fundos em geral, mas as de tijolo em especial, o que tem impactado inclusive a emissão e o “Follow on” desses fundos.


Em função de tudo isso, existe uma pressão cada vez maior para que os tradicionais gestores de fundo de tijolo e de papéis high grade lancem seus fundos high yield. Um investidor pessoa física não tem a sofisticação nem a sensibilidade para os argumentos clássicos entre risco e retorno e tendem a investir basicamente em função dos dividendos.


Já os fundos high yield pioneiros passaram a gerir grandes somas, frequentemente superiores a R$ 1 bilhão e chegando em alguns casos até a R$ 2 bilhões. Para esses, o desafio vai ser continuar entregando dividendos atrativos e continuar a encontrar bons projetos para investir.


Como todos sabemos, investidores com muito dinheiro na mão e sendo pressionados pelos investidores para alocar, é uma receita para se fazer bobagem, o que é agravado pelo já mencionado baixo ticket das operações high yield.


Isso tem feito com que alguns gestores comecem a pensar fora da caixa e estruturar operações de desenvolvimento e equity, inclusive nas próprias empresas, visando garantir a exclusividade sobre o seu pipeline de projetos futuros, além de conseguir nessas operações emitir cheques altos, na casa das centenas de milhões. Se esse é um passo que vai se popularizar ou não entre os demais gestores o futuro dirá.


Por outro lado, não precisamos de bola de cristal para saber que os maiores beneficiários desse novo momento dos fundos high yield serão incorporadores e loteadores de médio porte fora de São Paulo. De um lado, eles têm visto um incremente importante de novas fontes de recursos para funding dos empreendimentos, enquanto de outro lado têm assistido o aumento da concorrência dos fundos por seus projetos, gerando uma redução nos custos das operações, que foi especialmente sentido no setor de multipropriedade, mas que também está chegando aos demais empreendimentos


Com o passar do tempo, essa oferta de crédito e equity deve aumentar cada vez mais, fazendo com que pela primeira vez na história os empresários do setor imobiliário passem a dispor de amplo acesso a recursos e com uma alavancagem nas negociações com os gestores que as velhas gerações, incluindo eu, só podiam sonhar.

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